金晶科技：产业链一体化优势逐渐显现

　　2008年5月27日，我们拜访了金晶科技（爱股,行情,资讯），与公司领导层就纯碱项目经营策略、公司未来发展及行业趋势进行了交流。 　　

　　评论： 　　

　　1. 纯碱项目如期投产。公司全资子公司海天生化百万吨纯碱项目将于6月18日正式投产。一期投产60万吨，公司先安排生产重质纯碱，二期40万吨将于8月8日投产。按照公司纯碱销售策略，公司纯碱项目65%的产品供自身使用和销售给关联方，剩余产能将在淄博周边市场销售，纯碱产能完全释放后将成为公司未来业绩最大的增长点。 　　

　　2. 目前纯碱供需仍然偏紧，长期看纯碱行业供需不会发生根本性改变。对于投资者所担心的未来纯碱价格面临下降的风险，我们与公司进行了深入交流。客观的讲，纯碱经过连续十个月的上涨后，价格已经超出了玻璃企业所能承受范围。但从目前情况来看，纯碱供求仍然处于紧张状态，作为山东海化（爱股,行情,资讯）的第一大客户，公司五月份从山东海化购买的轻质纯碱价格是2345元/吨(含税)，较上月上涨100元/吨，重质纯碱处于无货可供的状态。就近期来看，受奥运会因素影响，国家加强了对矿山开采的管理，国内矿山开工基本处于停滞状态，导致纯碱生产重要的原材料白云石的紧缺，这直接影响了下半年国内纯碱的供给量。所以08年以前，纯碱价格回调的空间很小。09年，理论上有330万吨的纯碱产能投放，但实际上供应量达不到这个数字，一是因为明年一部分投产的纯碱采用的是联碱法生产，这种生产方法主要产品是化肥而非纯碱，二是青海碱业的九十万吨纯碱因为地域限制销往内地的量会很小。三是纯碱行业的集中度非常高，新增产能主要集中在行业十大企业里，这些企业集中了纯碱产量的60%以上，所以碱厂对价格的控制能力非常强。我们认为即使未来纯碱价格下跌，无税价格也会维持在1700—1800元/吨。 　　

　　3. 公司纯碱项目优势突出。以金晶现有的8条生产线，2800万重箱/年的产能来计算，公司每年自身要消耗40万吨的重碱，即使价格下跌也可以通过增加自用来抵消纯碱价格降低对公司利润的影响。况且淄博又是重工业化城市，周围大大小小的化工厂、琉璃厂、氧化铝厂有三百多家，多余的产能完全可以被周围的工厂消化掉。另外金晶的纯碱项目有自己的优势：一、金晶纯碱产能是一次性投放100万吨，而国内公司大多是通过技改实现产能递增，所以金晶的生产流程设计是最优化的；二、是当地政府给予金晶纯碱 　　

　　项目相当大的政策扶持，如当地政府承诺金晶碱厂未来十年所得税和增值税全部返还，开发区给予公司的工业用水价格为0.8元/吨，远远低于当地2.6元/吨。在目前煤、油全面涨价的情况下，我们假设将纯碱生产的全部成本由890元/吨提高到1200元/吨，仍低于1400元/吨的行业均价。按照08年投产25万吨、每吨售价1800元来计算，08年纯碱销售收入4.5亿元，将新增净利润至少是8000万元，折合每股收益0.14元。09年纯碱全面达产后，按照产能利用率80%、纯碱价格 1700元/吨计算，纯碱项目年销售收入将达到 13亿元，将新增净利润3.5亿元，折合每股收益0.59元。 　　

　　4.超白玻璃持续放量。公司另一个核心产品超白玻璃一季度产销超过30万重量箱，价格稳定在200元/重量箱，成本控制在80元/重量箱，毛利率依然维持在50%以上，目前超白已经接到的订单有100万重量箱。预计今年产销将在200万重量箱左右，超白玻璃08年贡献的利润大概在1.8亿元。 　　

　　5.成本有望进一步降低。目前公司本部的生产线已经全部使用的是天然气，下半年淄博市政府将在开发区建立一个煤焦气厂，届时公司将完全用煤焦气代替天然气做燃料。1立方米天然气的热值相当于2立方米煤焦气释放的能量，目前公司天然气的价格是2.1元/立方米，煤焦气是0.65元/立方米。折算下来公司本部生产线燃料成本将比现在降低38%。“纯碱自用+天然气改造”使公司有望成为行业内成本最低的公司。 　　

　　6.盈利预测：我们认为公司业绩释放是在09年。目前公司在建的项目有两个，一是与PPG合作的400万平米的LOW-E玻璃项目，二是在建的六万吨玻纤项目。这两个项目都将于09年一季度份投产，再加上09年纯碱项目开始盈利及超白玻璃的持续增长，公司内在价值增长将自2009年开始加速，2009-2011年我们认为是金晶科技内在价值增长最快的时期，之后仍能保持良好的价值增长趋势。按除权后公司总股本5.9亿股测算我们预测公司08、09年EPS分别为0.63元和1.18元，对应的动态市盈率分别为21倍、11倍，维持对公司“增持”评级。 　　

　　7.风险提示：(1)行业新增产能投放过快可能导致本轮玻璃行业景气提前结束。(2)纯碱价格面临震荡，未来行业景气度或将回落。