平高电气：产能大幅释放管理有效改善

　　高压开关设备成本压力较轻，行业高景气趋势不改

　　特高压新厂房即将投产释放产能

　　中信证券  刘 磊 杨 凡

　　电网投资长期上升趋势确定

　　本轮宏观调控无碍行业持续景气趋势。未来预期的从紧调控政策将会引起高耗能制造行业的投资速度放缓，为保证整体国民经济不会受到较大冲击，包括电网建设在内的公用基础事业的投资速度必然长期保持增长态势；而我国发电和输配电资产结构严重失衡的问题短期内难以扭转，未来持续加大输配电领域投资是我国电力工业长期发展的必然趋势，我们判断电网投资长期上升趋势确定。

　　“十一五”后三年电网投资将保持16%的复合增长率。2007年最新的“十一五”电网规划调整报告中，国网公司计划“十一五”期间电网投资11300亿元，比2005年原规划调高幅度31.6cyo。考虑加上南方电网投资，预计全国“十一五”电网建设和改造投资的总额在1.43万亿元左右，这一规模是“十五”期间电网投资2倍多，这样“十一五”后三年的电网建设和改造投资约在1万亿元左右，年均复合增长率达16%，年均投资额约3300亿元。

　　特高压、直流工程将大规模启动龙头企业直接受益09年后特高压、直流输变电工程将大规模启动，龙头企业将成为市场宠儿。特高压网架建设、直流输电是电力行业布局的未来方向，从投资看，到2020年特高压交流加直流的投入约为4060亿元，其中交流为2560亿元，直流为1500亿元，预计2009年之前开工项目金额就超过500亿元。国内高压输变电设备企业尤其是龙头企业，将因能参与分享特高压蛋糕而获得更长的景气周期。

　　高压开关设备成本压力相对较轻

　　相对于电站设备而言，高压开关等输变电设备所用钢材较少，而铜、铝的原材料成本比重较高；以平高电气（爱股,行情,资讯）为例，原材料成本构成中铝占35%，铜占15%，绝缘材料等占25%，而钢材仅占25%，近期钢价上涨带来的成本压力远小于电站设备行业；目前铝、铜等有色金属价格处于高位盘整的格局，尤其是国内现货价格已落后于同期国际期货市场涨幅，反映了市场供求相对平衡的格局，未来出现大幅上涨的可能性相对较小，我们认为高压开关设备成本压力较轻，行业高景气趋势不改。

　　开关行业龙头地位稳固，在手订单十分充裕

　　公司产品竞争力强，行业龙头地位稳固。2007年国内首套自主化研发生产的SOOKVG工S下线，实现了公司在超高压开关生产领域的历史性跨越；从国网公司集中招标结果来看，公司本部特高压G工S产品取得了电网用户的高度认可，800KVG工S、罐式断路器相继中标官亭变电站二、三、四期扩建工程和大坝发电厂项目；而平高东芝在252kV、55OkVG工S产品上竞争优势也非常明显。本部与东芝共占据高端G工S市场28%的份额，开关行业龙头地位十分稳固。

　　GIS产品成为公司收入主要增长点

　　近年来电网客户对于组合电器占地少、可靠性高、免维护的优点认识越来越充分，组合电器占开关产品市场的份额迅速上升，公司作为行业龙头在G工S高端市场拥有较强竞争优势，组合电器产品占其主营收入比例从06年的45%上升至07年的56%，收入同比增长37.3%；而断路器、隔离开关等产品因市场竞争日趋激烈、技术壁垒相对较低、毛利空间有限，公司开始有选择性的接单，其收入增长较慢或有所下滑。

　　产能大幅释放管理有望改善

　　特高压新厂房即将投产释放产能。公司在手订单饱满，08年交货压力较大，本部仅G工S需在08年内交货的合同达1600个间隔，而08年一季度平均月产能仅为80一90间隔，还有大量SOOKV和1IOOKV订单需要交货，生产任务极为繁重；据我们调研情况，4月份公司本部立足于现有条件挖潜增效，共生产G工S产品110多间隔，而特高压厂房将于今年5、6月份投入使用，届时产能将继续大幅释放，预计每月产量将达到130一140间隔；平高东芝二期运行已逐渐步入正轨，产能也将迅速释放。

　　公司管理水平有望得到较大提高。公司作为老国有企业历史包袱较重，在经营管理、成本控制能力上始终低于市场投资者的预期；公司于4月末对中高层管理班子进行了大幅度调整，将一批年轻有干劲的业务骨干充实到企业管理团队中，采取多种措施强化生产计划管理；与外协部件商协商提高综合配套能力，确保核心零部件内部加工的同时增加外协数量，以满足产能快速扩张需求；对销售人员提出了明确的交货时间和回款质量的考核要求，提高了生产计划的合理性和资金回笼速度。

　　最困难的时期已经过去，雪灾因素将不会影响全年业绩。公司07年业绩主要由平高东芝贡献，本部扣除递延所得税影响后实为亏损；因南方雪灾对平高东芝及本部发运产品及工程现场安装影响较大，08年一季报低于市场预期，本部仅确认收入2.98亿元；但雪灾并未影响公司的正常生产，目前公司加快了产品运输交付速度，4月就发货达2.4亿，我们预计雪灾对中报业绩仍有小幅拖累，但全年业绩将不受影响。

　　盈利预测与估值

　　收入预测。公司在手订单十分充裕，随着本部特高压厂房投产后产能集中释放，我们预测公司本部收入08年能有40%以上的高速增长，09～10年继续受益于行业高景气，收入增速保持在20%以上。

　　盈利预测。我们预测公司08～10年公司实现净利润2.37亿元、3.14亿元和3.95亿元，对应的EPS分别为0.65元、0.86元和1.08元。

　　我们认为公司的业绩已经度过了最困难的时期，随着新厂产能释放和公司管理的逐步改善，本部业绩将大幅提高；作为开关行业龙头企业，公司将从国家电网投资加速及未来特高压建设中获得强劲的增长动力，未来业绩快速增长较有保证；考虑行业整体估值水平和公司未来的高成长性，我们认为给予平高电气08年30倍动态市盈率较为合理，目标价20元；当前价格为巧．41元，维持“买入”评级。