国阳新能：资产收购标志整体上市启动

　　招商证券 卢平 王培培

　　优厚的分配方案弥补不太好的07年业绩

　　07年公司实现每股收益1.03元，同比下降30%，同时推出10送5转增5，分红4.7元的优厚分配方案。08年一季度公司实现每股收益为0.38元，同比增长22.43%，基本符合预期。

　　07年公司业绩下降的主要原因是成本增幅超过收入增幅、毛利率下降、费用率上升、而且07年没有所得税抵免因素。公司推出10送5转增5，分红4.7元的优厚分配方案，在一定程度上弥补了业绩下降的不足。

　　较好的08年一季度业绩

　　08年1季度，公司实现每股收益0.38元，同比增长22.43%。业绩增长的主要原因是价格上升，一季度较低的费用率水平，所得税率从33%降低至25%。

　　煤价上涨

　　08年初煤价上涨后，公司国内销售各煤种涨价30-40元/吨，3月中旬，在冶金用煤持续紧张的情况下，公司的喷吹煤价提价70元/吨，目前煤炭综合售价较07年上涨大约35元/吨(税后)，增幅约11%(暂未考虑出口喷出煤价大幅度上涨)。

　　总体费率水平下降

　　营业费用下降、管理费用上升：08年1季度，公司的营业费和管理费分别为3684.08万元和9366.96万元，同比下降33.8%和增加33.37%。公司的营业费率和管理费率分别为1.19%和3.01%，同比下降1.04个百分点和增加0.4个百分点。相对07年全年的费率水平，分别下降1.9和2.6个百分点。期间费率水平为4.6%，较07年1季度下降1个百分点，较07年度的8.63%更是下降4.04个百分点，主要是一季度费率水平较低的缘故。

　　所得税率下降

　　由于所得税改革，公司的实际所得税率从07年的30.54%下降至08年1季度的25.35%。08年1季度所得税为6400.49万元，同比下降11.5%。

　　收购开元矿标志整体上市启动

　　采矿权转增资本金试点政策实施后公司启动收购资产

　　我们在4月15日的报告《出口喷吹煤价预期大涨和资产注入有望实质性进展》提到：“采矿权转增资本金有望近期彻底解决，相应的资产收购可能在08年得以实施：07年山西省对大同煤炭集团和阳泉煤炭集团实施了采矿权转增资本金试点，该项政策仍然在实施过程中，预计近期有望完成。公司承诺：待阳煤集团采矿权转增资本金得到批复后，立即对阳煤集团条件成熟的矿井实施收购。因此，我们可以合理预计08年公司有可能实施资产注入(07年阳煤集团产量为3303万吨，是公司目前产量1260万吨的2.6倍)”。

　　利用自有资金收购200万吨的开元煤矿

　　4月24日，公司发布公告，董事会批准公司收购阳煤集团持有的寿阳开元公司100%的股权，并签署《股权转让协议》草案。尚需提交股东大会审议通过。

　　公司利用IPO募集资金剩余部分3238万元收购开元煤矿，不足部分以自有资金补足。开元公司为阳煤集团全资子公司，注册资本5000万元人民币。开元公司井田面积27.903平方公里，总地质储量3.6亿吨，可采储量1.4亿吨。煤质均为低-中灰、特低-低硫、特低磷、高发热量的贫煤，生产低灰、低硫、高发热量的优质动力煤为主，是优良的化工、动力及民用煤。阳煤集团(寿阳)开元公司，前身为山西寿阳县黄丹沟煤矿，2000年3月18日被阳煤集团无偿兼并。并对原有矿井进行了一系列技术改造，2003年矿井由技改型转变为大规模生产经营型，2006年完成原煤产量180万吨，2007年达到210万吨。为保证开元公司又好又快发展，规划了南部井田，设计生产能力300万吨/年。南部井田技改工程从2005年开工建设，预计2008年后半年投产。  2006年联营了寿阳罕山煤业公司，并开始与石门煤矿进行合作，“十一五”末，两座小煤矿技改后的产量将达到300万吨。加上开元公司南部井田的产量，开元公司总产量将达到600万吨/年。开元公司的煤种为贫煤，售价和成本(天元公司收购开元、新元和平舒煤业原煤后的销售价格为239.39元/吨，收购成本为238.24元/吨，见表1)低于目前公司的无烟煤的价格和成本(销售价格324.83元/吨，成本为264.86元/吨)。假设08年中期完成收购，我们预计增加08年每股收益0.08元，增加09年每股收益0.17元。

　　目标整体上市，彻底解决巨额关联交易

　　开元煤矿的收购，标志着制约公司收购母公司煤矿的政策性障碍基本扫清。公司未来的设想是实现整体上市，彻底解决目前存在的巨额关联交易(自身煤炭产销量仅占煤炭销量的45%，关联交易金额占收入的49%)。公司未来的产量有望大幅度的增长(07年阳煤集团产量为3303万吨，是公司目前产量1260万吨的2.6倍)。

　　盈利预测及投资评级

　　只考虑收购开元煤矿的情况下，我们调高前期的盈利预测，预计08年—09年每股收益分别为1.5元和1.6元，同比增长45.6%和6.4%。

　　目前美国煤炭股的平均PE为29倍。国内煤炭股的平均PE为26倍。按照08年公司业绩30倍PE计算，公司的股价为45元，考虑到后续的整体上市预期，目标价可以高看一线，，预计为60元(相当于08年每股收益的40倍)，继续维持强烈推荐的投资评级。

　　风险因素

　　从量征收的资源税改为从价征收；收购资产价格高于预期，收购时间滞后；整个A股估值水平进一步下降。