金融股的机会目前千载难逢
冯桔
今年以来，似乎金融业的恐慌更为严重，美国的货币和财政政策都已经开始迅速采取行动，我认为政府还会采取其他措施来为信贷松绑，并有效刺激开支令经济增长。即便市场继续下跌，目前的价格也值得我们买入
● 只要股票收益率比十年期国债利率高出200个基点以上，股市的相对吸引力就大于债市
● 目前一些股票低估的价格已经将经济衰退带来的损失计算在内，甚至已经“考虑”了3年、5年甚至更长时间的不利因素
● 今天，人们要买商品、新兴市场、非美国资产以及中小盘股，这些东西在5年前都很便宜，如果你在当时买了它们的话，现在已经可以坐收暴利了
● 现在的情况与上世纪90年代初的市场状态非常相似，我认为未来几年的市场变化很有可能成为1990年后的翻版
● 目前的市场估值已经客观反映并将“物极必反”了
● 更重要的是，对长期投资者来说，探讨美国经济是否陷入衰退意义不大
● 在过去两年，市场的短期趋势投资明显，我们基金的表现没有强于大市，因为市场短视投资和趋势投资占了优势
● 过去几年表现糟糕的行业估值更有吸引力，短视和趋势投资人可能会恐慌经济衰退
玛莉·克斯盖伊(Mary Chris Gay)在进入美盛初期是担任股票基金的产业分析研究员，十年之后出任美盛旗下最著名的美盛价值基金(Value Trust)的投资组合经理人，跟随全球著名投资人比尔·米勒(Bill Miller)共同管理这只十几年来业绩骄人的美股基金。
这位年轻的女士同时是《巴尔的摩商业周刊》在2003年评出的美国巴尔的摩地区40大商业执行经理人之一。她的第一次中国之行，正逢美国次贷风暴前景不明，对美国经济是否陷入衰退议论纷纷之际。
1 “估值在今年非常重要”
《第一财经日报》：2008年的美国股市预期将产生较大波动，尤其是金融股还未脱离次贷风暴而大幅缩水，加上对美国经济将陷入衰退的担心，您认为今年的美国股市前景如何？
Mary Chris Gay：从1950年至今，美国股市表现最差的10个1月份，这10个1月的平均跌幅正好和今年1月的跌幅相当。在这10个1月中，其中有7年全年股市出现下跌。虽然存在这种概率和这类情况发生的可能性，但我对这样的历史数据判断仍然持相反的观点。主要基于两个原因：第一，目前投资者心态相对比较悲观，不利消息也大多已经通过股价有所反映，这对股市的后续上涨提供了空间；第二，就目前市场的价格水平来看，股票价位较低，而不是高位。
《第一财经日报》：为什么认为股票仍然有投资机会？
Mary Chris Gay：参照2000年美国股市处于高位、2002年处于低位以及今年1月底股票、债券和现金的几个重要指标。从美国股票收益率和十年期国债利率的差距来比较股票与债券的吸引力，你会发现目前股债的利差对股票非常有利，其有利程度几乎和2002年10月接近，两者之间的利差甚至比美国2008年1月底股市创下新低时还要大。
根据美盛的经验，只要股票收益率比十年期国债利率高出200个基点以上，股市的相对吸引力就大于债市。若以1月底十年期国债利率3.56%为基准，我不相信两者的收益率差会回落到200个基点以下。
事实上，除了众所周知的金融市场风波之外，美国其他产业的获利仍然相当稳健。目前标普500指数中大约一半左右的公司已经公布年报，2007年第四季度非金融类企业的盈利上涨了约12%。尽管2008年第一季度和第二季度的企业获利预计将会分别下滑至2.2%和1.9%，但非金融类股的盈利增长预计仍可达到12.3%和11.3%。
《第一财经日报》：你不担心美国经济今年陷入衰退带来的风险吗？
Mary Chris Gay：没有人能精确预计美国经济今年究竟将衰退到什么样的水平，而股市的全面反弹需要三年、五年还是更长时间这些也都无法预计。
即使美国经济在2008年不会直接走向衰退，实际经济增长维持在1%到2%之间，以核心通货膨胀率2%来计算，名义经济增长将达到3%至4%，这样的水平对很多公司来说，恐怕还是会有经济陷入衰退的“感觉”。
我的意思是，目前一些股票低估的价格已经将经济衰退带来的损失计算在内，甚至已经“考虑”了3年、5年甚至更长时间的不利因素。所以说今年绝对不是“追逐股价创下新高的股票”，是价值评估变得远比去年更为重要的一年，并将带来更大的发挥空间。
《第一财经日报》：许多人看好的商品牛市，美盛怎么看？
Mary Chris Gay：也许大家会记得，《经济学人》杂志在1999春季的一期封面上的标题是“淹死在石油中”。据说，那时尽管在过去两年中，原油的价格下跌了一半，但“10美元/桶可能还是太乐观了。我们可能将跌向5美元/桶”。它所没有说的是，当石油创出新低时，它的价格就要飞涨。
现在商品股相对于金融股的估值已经达到50年的高点。我们的首席投资组合管理人比尔·米勒说过：“今天，人们要买商品、新兴市场、非美国资产以及中小盘股，这些东西在5年前都很便宜，如果你在当时买了它们的话，现在已经可以坐收暴利了。但在五六年前，每个人都在买科技股、网络股、电讯股、风险投资基金和美国大盘股，而买这些东西的时间应该是1994、1995年，当时它们都很便宜。但在1994、1995年时，人们都在买银行股和中小盘股，而这些东西应该是在1990年时买。”
2 “金融股机会千载难逢”
《第一财经日报》：哪些数据可以判断出部分股票已经被低估？这些低估的股票主要是哪一类公司？
Mary Chris Gay：我们可以看到，2000年是美国股市估值的高点，当时的市盈率最高达到了30倍。在达到高位后股票价格开始下跌，到了2002年，市盈率只有13.5倍。我相信目前股价要上涨20%才能回到合理水平。
现在的情况与上世纪90年代初的市场状态非常相似，我认为未来几年的市场变化很有可能成为1990年后的翻版。目前的市盈率已经是1990年后的最低水平，而1990年后一些金融股价格已经翻了三四倍。所以目前受创最严重的股票，如金融股在未来5年也许机会最大。
《第一财经日报》：上世纪90年代的情况与今天的市场有哪些相似之处？
Mary Chris Gay：上世纪80年代末期的住宅市场也是欣欣向荣，当时垃圾债券等金融衍生品为市场兼并活动推波助澜，许多信贷机构都争相购买。而现在，也是金融创新活动引发的市场动荡，只不过现在的产品是重新包装成结构性金融产品的次级贷款。美联储当时也是紧缩信贷，防止通胀加剧，冲击到住宅市场。
1990年，住宅市场崩盘，许多信贷机构破产，就像去年许多抵押贷款公司一样，金融股暴跌，油价则因中东地区的战争而飙升，经济陷入衰退，政府被迫创建资产清理信托公司，为房地产金融市场“止血”。而花旗银行在得到中东投资者的融资后，市场开始趋于稳定，这点也与目前的情况相似。
从2007年2月初开始，金融股就开始下跌，到3月大盘才调整。金融股去年5月曾反弹，在8月份美联储降低贴现率时，它们缓跌；10月初反弹，随后急跌，一直跌倒今年1月。金融股大跌反映出从去年8月延续至今的信贷市场流动性冻结，随之而来去年11月消费股大跌，但因为美联储的大幅度降息，这些股票可能已经接近谷底。
房地产股在其中也未能幸免，2007年年末平均跌幅接近了60%。
今年以来，似乎金融业的恐慌更为严重，美国的货币和财政政策都已经开始迅速采取行动，我认为政府还会采取其他措施来为信贷松绑并有效刺激开支令经济增长。即便市场继续下跌，目前的价格也值得我们买入。
《第一财经日报》：在90年代大盘下跌时，美盛价值基金的收益如何？
Mary Chris Gay：1990年大盘总体下跌3%，但我们却遭受重创，下跌了近17%，原因是我们重仓金融股和其他被称为“早周期”的股票，这些股票在经济放缓或者陷入衰退时往往表现糟糕。假如预测能够更精准，也许可以通过数据来察觉经济放缓，从而调整投资组合。但事实上，失败总是不可避免也无法预测的，股票总是领先指标，它们先跌，经济数据才跟进。
但我认为，目前的市场估值已经客观反映并将“物极必反”了。
《第一财经日报》：为什么说金融股未来的机会最大？
Mary Chris Gay：不仅是金融股，跌幅最大的股票中，房地产、金融和消费行业(日用消费品除外)的估值是已经回到了1990年末和1991年初的水平，可谓千载难逢，其他板块目前无法与这些受到打压的行业股票相比。
因为另一方面，国债和股票之间的估值的差距，对股票的利好程度就跟20年前对国债一样大。
1991年房地产是表现最好的行业之一，我们认为，今年也可能重现好景。金融股似乎已经触底，随着美联储进一步降息，消费需求得到释放。
更重要的是，对长期投资者来说，探讨美国经济是否陷入衰退意义不大。那些进入衰退周期、表现糟糕的股票已经按照衰退期的价格在交易。过去25年内仅遭遇过2次衰退，共计持续17个月，作为长期投资者，我们在构建投资组合时应该考虑的是95%的经济增长期，而不是无法预测的5%的经济非增长期。
我相信过去几年表现糟糕的行业估值更有吸引力，短视和趋势投资人可能会恐慌经济衰退，长期投资者却可以利用眼下的机遇。就像巴菲特在致股东信中所说的那样：“当别人贪婪时，我们要学会恐惧；而别人恐惧时，我们要懂得贪婪。”
3 “最长单一持股15年”
《第一财经日报》：价值投资和长期投资的观念在中国也很受推崇，但A股投资人对坚持价值投资摇摆不定，美盛是如何实行价值投资理念的？
Mary Chris Gay：我们平均持股时间都在5~7年，最长的单一持股时间达到15年。我们很少根据市场意见来估值，一只公开发行的股票价格并不一定等同于价值，价格是反映短期供需变化的函数，很大程度上受到新闻和短期业绩的影响，而价值是企业未来现金流的现值，这才是我们关注的重点。所以我们关注的一些股票，常常是不被重视的，未必是大众看好的。
《第一财经日报》：价值投资的理念在美国是否盛行？
Mary Chris Gay：事实上，在美国有很多基金经理和投资者也是根据短期信息和动态来投资。在过去两年，市场的短期趋势投资明显，我们基金的表现没有强于大市，因为市场短视投资和趋势投资占了优势。2007年，估值最便宜的1/5股票回报率是－9.7%，而估值最昂贵的股票回报率为14.7%，两者差值是－24.4%。假如是趋势投资策略，市场反应度最高的1/5股票年回报率为18.1%，反应度最低的1/5股票回报率是－14.7%，差值为32.8%。也就表示去年假如采取趋势投资策略是能获得更高收益的。
但是美盛仍然坚持的是价值投资、长期投资的策略，就像《证券分析》中所坚持的那样。
4 “亚洲女投资人更多”
《第一财经日报》：从美盛价值基金五年的年化收益率来看只有12%左右，而目前人民币一年期基准利率已经达到4.14%，在人民币对美元还将继续升值成为共识，同时考虑到央行加息的可能性，现在将人民币换成美元去美国投资是否合适呢？
Mary Chris Gay：我认为假如投资者的资金在一年内是必须使用的话，不必考虑境外投资了。有一个例子可以说明境外投资的市场需求，新加坡元兑美元近年来也一直升值，但是仍然有许多新加坡人对美国股市非常感兴趣。
《第一财经日报》：作为美国资本市场不多的女基金经理，你认为自己的投资特色是什么？
Mary Chris Gay：对这个问题我需要小心点回答。在我们公司，我们的首席执行官、首席财务官等一些高层都是女性，当然在美国，女性在投资行业并不多，而我这次来到亚洲，却接触到了相当多的担任重要职务的女投资人，在这一点上美国需要更多向其他国家学习。
简历
Mary Chris Gay 于1988年加入美盛研究部门。她自1989年加入美盛资金管理，负责股票基金投资之多种产业分析研究，并于1998年被委任为投资组合经理人。目前担任美盛价值基金之投资组合经理人，以及多只美国本地和国际共同基金之投资组合经理人。
她同时负责与美盛海外子公司及外部金融业伙伴的合作，从而建立基金在欧洲、加拿大及南美地区之间的关系网络。她曾于2003年被巴尔的摩商业期刊 (Baltimore Business Journal) 评选为巴尔的摩地区之40大商业执行经理人之一 (40岁以下组别)。她是巴尔的摩证券分析员学会和投资管理及研究协会之成员。她目前也是 Academy of the Holy Cross Endowed Scholarship Board 和 United Way’s Women’s Initiative Group成员。