报告关键点：
民航业6月份经营数据低于预期，民航主要经营指标均呈现负增长，这是03年SARS以来的首次，其中国际航线客运量指标下滑尤为显著。我们判断更加严格的安检措施和入境签证政策、以及党政机关压缩开支应是主因。
受国内成品油定价机制影响，国际原油价格的快速回落暂不会对航空公司航油成本构成实质性影响;而国资委注资虽有利于改善航空公司资产结构，但对A股股东的影响还取决于未来注资由集团转入上市公司的方式和价格;而东航、上航重组的进程和效果仍有待观察。
报告摘要：
航空运输业：6月份运量下滑超出预期。尽管之前我们对民航运量的低增长有所预期，但航空业6月份的数据仍令我们倍感“沮丧”：全行业运输总周转量、客运量和货运量分别同比下降2.2%、3.8%和0.8%。这是03年“SARS”以来民航主要运量指标首度同时出现月度负增长。6月份民航正班客座率为72.3%，较去年同期下滑2.1个百分点。
从结构上看。客运尤其是国际航线客运下滑的幅度最为明显。国际航线客运量几乎是从07年18%以上的增长一路骤降至6月份的-16%。结合国内宏观经济、外贸等数据，以及全球航空业的数据，我们判断6月份客运尤其是国际航线客运量数据的继续显著恶化的原因主要有：一是奥运会前安检政策和对外国人的签证政策更加严格；二是汶川地震后党政机关和企事业单位缩减开支效应渐显。而上述短期扰动对民航需求的抑制预计将持续至9月份，之后民航需求有望出现恢复性快速增长。
由于国内航空公司经营同质性较强，主要航空公司无一例外都受到了行业整体需求放缓的显著影响。但由于不同航空公司航线结构和经营管理各异，不同航空公司受影响的程度略有差异。总体来看，东航运量下降的幅度最大，南航由于国内航线占比较高，运量下滑的幅度最小。客座率方面则有所不同，由于南航、东航大幅缩减运力，客座率下滑幅度已较5月份收窄，但国航客座率下滑的幅度仍在扩大。
考虑到航空运输业基本面暂无实质性好转，我们维持其“同步大市-B”评级。
机场业：受累于航空需求回落。受航空需求下滑影响，主要机场6月份经营数据也低于预期：浦东机场起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别同比增长2.4%、-2.1%和15.4%；近年来增速一直居枢纽机场前列的白云机场三大指标均保持了正增长，但起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量增速已分别回落至4.9%、4.7%和3.1%；深圳机场起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比分别增长-1.9%、0.5%和-3.7%。
考虑到机场流量暂难好转，以及安检等成本的增加，我们暂时维持机场业“同步大市-A”评级。但随着机场中报风险的释放，以及四季度起机场流量明显回升，投资机场业的良机正愈行愈近。考虑行业地位、未来增长潜力和估值水平，上海机场和白云机场仍是投资机场的首选。
1.航空运输业：运量下滑幅度超出预期
1.1.行业数据：民航主要运量指标均现负增长
6月份民航主要运量指标延续了2月份以来增速下滑的趋势：全行业实现运输总周转量28.6亿吨公里，旅客运输量1417.2万人，货邮运输量32.1万吨，分别比去年同期降低2.2%、3.8%和0.8%。这是自03年“SARS”以来的民航主要运量指标首度同时出现月度负增长。6月份民航正班客座率为72.3%，较去年同期下滑2.1个百分点。鉴于2月份以来民航需求的持续疲弱，我们对6月份民航运量低增长有所预期，但实际运营数据仍令我们倍感“沮丧”：我们之前认为受汶川地震所造成的巨大需求冲击影响，5月份民航运量增长应是相对低点，6月份民航数据可能比5月份略有回升。但从6月份实际运量数据看，无论是客运还是货运、国内航线还是国际航线，需求放缓的程度都超出了我们的预期。
从结构上看。客运尤其是国际航线客运下滑的幅度最为明显。国际航线客运量几乎是从07年18%以上的增长一路骤降至6月份的-16%(08年前6个月累计增长也仅为1.2%)。结合国内宏观经济、外贸等数据，以及全球航空业的数据，我们判断6月份国际航线客运量数据的继续显著恶化的重要原因有二：一是奥运会之前对外国人入境签证更加严格，二是汶川地震后党政机关和国企缩减开支，严格控制出境考察和旅游。考虑到奥运会和残奥会将分别于8月和9月召开，我们判断三季度国际航线流量仍不乐观，且不排除继续恶化的可能。10月份后应有明显回升。另外，由于奥运会之前民航安检更加严格，国内航线预计也要待奥运会之后才会有明显回升。
2008年上半年，航空运输业完成总周转量、旅客运输量和货邮运输量182.8亿吨公里、9178.6万人和201.6万吨，同比分别增长7.7%、5.4%和8.1%；实现主营业务收入1402.6亿元，同比增长15.3%，全行业盈利37亿元，同比下降23%；正班客座率为74.1%，与去年同期持平，正班载运率为66.7%，比上年同期提高1.6个百分点；运输飞机平均日利用率为9小时，同比下降0.6小时；平均航班正常率为80.3%，比去年同期下降3.5个百分点。
1.2.主要航空公司运营数据：“覆巢之下无完卵”
从南航、国航和东航相继公布的6月份运营数据看，由于国内航空公司经营同质性较强，主要航空公司无一例外都受到了行业整体需求放缓的显著影响。但由于不同航空公司航线结构和经营管理各异，不同航空公司受影响的程度略有差异。总体来看，东航运量下降的幅度最大，南航由于国内航线占比较高，运量下滑的幅度最小。
6月份国航收费吨公里(RTK)和收费客公里(RPK)分别为7.7亿吨公里和52.3亿座位公里，同比分别增长-6.5%和-6.1%；上半年累计，国航RTK和RSK分别达到46.9亿吨公里和325.3亿座位公里，同比分别增长1.3%和2.2%(见图5、图6)。
6月南航RTK和RPK分别为6.6亿吨公里和59.2亿座位公里，同比分别增长-6.3%、-4.4%；上半年累计，南航RTK和RPK分别为49.4亿吨公里和405.0亿客公里，较去年同期增长6.3%和7.0%。高于国航、东航的水平。我们判断南航近半年以来相对较好的运营表现主要是得益于过去两年较快的运力引进，另外，南航国内航线占比较高应也是重要原因(见图7、图8)。
6月份东航RTK和RPK分别为5.5亿吨公里和39.5亿座位公里，同比分别增长-9.6%、-12.2%；上半年累计，东航RTK和RPK分别为36.1亿吨公里和265.4亿座位公里，同比分别增长2.1%、0.1%(见图9、图10)。
客座率方面。受需求减速影响，6月份三大航空公司客座率水平均较去年同期有所下降：6月份，国航、南航和东航的客座率分别为72.5%、71.4%和70.1%，分别较去年同期下降5.0、0.1和1.9个百分点(见图11、12、13)。
从客座率变化的幅度来看。南航和东航客座率下降幅度已较5月份收窄，尤其是南航客座率已与去年同期大致持平，而国航客座率下降幅度仍扩大。造成这一状况的主要原因是南航、东航6月份大幅削减运力(南航和东航可用座位公里分别较去年同期下降了4.3%和9.8%)，而同期国航运力投放仍略有增加(可用座位公里增长0.5%)。而事实上，需求降幅最大的恰恰是国际航线。
1.3.国际油价快速回落，但国内外航油价差依然超过2500元/吨
受美国原油需求减速、部分投机资金离场等因素影响，NYMEX原油
期货7月24日盘中创出124.10美元/桶的七周低位,较7月11日触及的历史高位147.27美元下跌23.77美元,或16%。国际航油价格也随之快速回落，新加坡航油价格7月24日收盘于155.55美元/桶，较7月3日181.85美元/桶的价格回落了8.6%。尽管如此，根据我们的测算，国内外航油价差依然超过2500元/吨(见图14)，不排除年内国内航油再次调高的可能性。
1.4.维持航空运输业“同步大势-B”评级
受近期国际原油价格快速回落、国资委对三大航空集团注资以及东航、上航合并传闻共同影响，6月下旬以来主要航空公司A股股价平均涨幅超过30%。对上述三项事件对行业的影响，我们的判断是：
一、国际原油价格回落暂不对主要航空公司构成实质性影响。如前所述，目前国内外航油价差仍高达2500元/吨，而国内航空公司的国内加油统一执行国内价格，国航、东航国际加油绝大部分已进行套期保值(套保价格多在80-100美元/桶)，因此，国内主要航空公司暂无法切实分享国际原油价格回落的益处。
二、我们判断国资委对三大航空集团注资的路径将是首先注资到集团，然后由股份公司通过向大股东定向增发等方式增资扩股，注资将有助于航空公司改善资本结构，但存在的问题是如果未来向大股东增发的价格低于A股股价，对A股流通股东反而是摊薄效应。
三、缺乏强大的基地航空公司一直是上海建设亚太航空枢纽港的重要“短板”，因此我们判断上海方面应有动机推动两公司重组，但考虑到东航尚自顾不睱，即使是东航和上航重组也未必达到“1+1>2”的效应，而且目前双方的重组还有众多实际的操作困难，我们判断中短期内两公司重组难有实质性进展。
在需求低增长、油价高企的背景下，未来1-2年主要航空公司仍将面临巨大的经营压力，考虑到短期内行业基本面暂无实质性好转，我们维持航空运输业“同步大市-B”评级。
2.机场业：流量受累于航空需求下滑
2.1.上海机场：受累于国际航线流量下滑，调低盈利预测
6月份浦东机场实现飞机起降21,076架次，旅客吞吐量230.2万人，货邮吞吐量22.0万吨，分别同比增长2.4%、-2.1%和15.4%。同期虹桥机场和上海两机场总体起降架次增长率分别为-3.4%和-0.1%。
上半年，浦东机场共实现飞机起降129,115架次，旅客吞吐量1426.3万人，货邮吞吐量128.7万吨，分别同比增长6.3%、5.7%和14.9%。同期虹桥机场和上海两机场总体起降架次增长率分别为-0.9%和6.0%。
分航线看。6月份浦东机场国内航线和国际航线起降架次增长率分别为10.3%和-2.1%，而国内航线和国际航线旅客吞吐量的增长率分别为5.0%和-8.4%。尽管浦东机场同样受到了行业需求放缓的显著影响，但由于浦东机场二期投入运营后，航空公司的航班投放增量主要体现在浦东的状况并未改变。
正如我们在之前的报告中曾经多次提示的，由于国内航线流量增长高于国际航线，浦东机场的航线结构中，国际航线占比逐渐下降，占浦东机场起降架次和旅客吞吐量的比例已由07年的61%降低到目前的58%左右。尽管如此，由于国际航线收费高于国内航线，国际航线需求快速下滑使浦东机场遭受的损失远高于其他国内机场；另一方面，国际航线旅客吞吐量的下滑也将对机场商业等非航业务带来明显不利影响。考虑到三季度国际航线流量仍难有起色，我们将上海机场08、09年盈利预测由原来的0.71元、0.91元调低至0.63元、0.84元。
2.2.白云机场：流量延续低增长态势
6月份白云机场起降架次、旅客吞吐量和货邮行吞吐量分别为21,237架次、247.4万人次和7.3万吨，较去年同期分别增长4.9%、4.7%和3.1%。上半年累计，白云机场起降架次、旅客吞吐量和货邮行吞吐量分别达到139,543架次、1663.5万人次和47.7万吨，增速分别为9.2%、12.4%和12.2%(图19)。
另外，由于07年白云机场加大了国际航线开拓力度，尤其是下半年新开通了多条国际航线，尽管国际航线旅客吞吐量较去年同期有所下滑，但外航在白云机场的运力投放仍呈现增长态势(6月份外航起降架次同比增长7.9%),外航在白云机场航空流量中的占比仍在稳步上升(图20)。
2.3.深圳机场：流量低增长状况难改变，广告业务再签大单
6月份深圳机场起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别为14,300架次、158.9万人次和4.9万吨，同比分别增长-1.9%、0.5%和-3.7%。上半年深圳机场累计实现起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别为93,200架次、1058.2万人次和30.5万吨，同比分别增长3.9%、6.3%和3.6%。考虑到深圳机场硬件设施的限制，我们判断2010年前新机场基础设施建成之前，深圳机场仍将维持流量低增长的状态。
在航空流量低增长的背景下，深圳机场积极拓展非航业务。继4月3日与北京雅仕维广告公司就40项深圳机场户外广告媒体经营权签订45个月的经营合同后，6月30日公司又与北京天骏广告公司就198项候机楼内广告媒体经营权签订了42个月的经营合同，合同金额在4.95亿。
2.4.维持行业“同步大市-A”评级
随着奥运会的临近，国内机场安全压力将有增无减。7月20日起，北京、上海、青岛、西藏、新疆的19个涉奥机场开始实施特别安检措施，安检时间进一步延长，预计这一举措将抑制部分航空需求，并增加相关机场的安检成本。
考虑到机场流量暂难好转，以及安检等成本的增加，我们暂时维持机场业“同步大市-A”评级。但随着机场中报风险的释放，以及四季度起机场流量明显回升，投资机场业的良机正愈行愈近。考虑行业地位、未来增长潜力和估值水平，上海机场和白云机场仍是投资机场的首选。