投资要点 宏观经济持续增长，消费升级启动。
改革开放30年来，我国经济一直保持高速增长，年均复合增长率达到10%左右；在我国经济高速增长的同时，国内居民收入和可支配财富也在不断增长；2007年城市居民家庭恩格尔系数为36.3%，农村家庭为43.1%，显示我国居民的消费能力进入一个新的阶段。
通胀压力依然存在，各子行业两极分化。
CPI今年下半年虽然会回落，但仍将高位运行，对食品饮料各子行业影响不一。啤酒，乳业，肉类加工等子行业受成本上涨因素明显，由于本身业务毛利率较低，故利润受到挤压现象将愈演愈烈；而高端白酒和葡萄酒行业由于毛利率较高，控制成本能力强，且拥有品牌溢价和提价权，容易将成本转嫁，保存利润。所以我们的结论是，食品饮料各子行业将出现分化，呈现出“一半是海水，一半是火焰”的特点。
各子行业公司盈利能力与估值比较。
从各自行业盈利能力和估值能力来看，葡萄酒子行业是毛利率，销售利润率最高的子行业，在估值中自然也享受了最高的溢价，我们认为未来的高增长将逐步化解其估值压力；另外，二级市场的抗跌表现也说明了资金对该行业发展的认可。
重点上市公司推荐。
结合盈利能力与估值，此次策略报告我们首推葡萄酒行业龙头上市公司张裕A和白酒龙头上市公司贵州茅台。
一、宏观经济持续增长，消费升级启动
改革开放30年来，我国经济一直保持高速增长，年均复合增长率达到10%左右，经济总量按照购买力平价计算已经位居世界第二。经济实力的大幅提升和持续高速增长是消费持续增长的基础。
在我国经济高速增长的同时，国内居民收入和可支配财富也在不断增长。2003年，我国人均GDP首次突破1000美元，2006年上升到2048美元。我国城镇居民年人均可支配收入和农村居民人均现金收入2007年分别达13786元和4140元，扣除价格因素，近5年年均增长率为9.2％和6.2％，而城乡居民人均消费支出增长则分别为7.6％和8.0％。在我国经济未来“又好又快发展”的预期下，居民收入和消费水平有望持续增长。
与此同时，城乡居民恩格尔系数持续下降。2007年城市居民家庭恩格尔系数为36.3%，农村家庭为43.1%，显示我国居民的消费能力进入一个新的阶段。对比日本、韩国等国家的发展历程，人均GDP从1000美元到5000美元的发展阶段，是一个国家消费的黄金增长期。日本1956－1976年人均实质消费复合增长率为6.4%，为同期英、美国家的2－3倍；而韩国在1985－1990年内人均消费性支出复合增长率更是高达16.7%。在恩格尔系数下降的同时，居民收入的持续增长必将推动居民消费的长期增长。
二、通胀压力依然存在，各子行业两极分化
央行在5月30日公布的《2007年中国区域金融运行报告》中公布的通胀预期调查结果显示，居民和企业对2007年整体价格水平上涨感受强烈，预期2008年价格涨幅仍维持在较高水平，但势头趋缓。
居民对2007年整体价格水平的通胀感受达29.9%，高于2007年居民消费价格4.8%的涨幅。其中居民对食品上涨幅度的感受为36%，其他分项商品的价格上涨感受也在10%~20%。居民对2008年的通胀预期低于2007年感受，但维持在较高水平，为19.7%。
居民通货膨胀感受偏高，会对通货膨胀预期产生影响，调查表明2008年的通货膨胀预期也维持在较高水平。而较高的通货膨胀预期可能通过影响居民的消费、工资定价等行为对实际通货膨胀产生推动作用。
从企业对通货膨胀的感受和预期状况看，企业对原材料价格上涨形成较为一致的预期，并成为企业调整产品出厂价格的首要因素。
企业感受2007年原材料、劳动力和主要产品价格涨幅分别为19.4%、11.3%和11.8%，并预期2008年主要原材料价格和工人工资分别上涨12.9%和10.1%。为应对成本上升压力，绝大多数企业认为有必要调整产品价格，被调查企业2007年平均调整价格3.7次。
从今年的实际情况来看，今年前4个月，我国居民消费价格指数（CPI）同比涨幅达8.2%，远高于4.8%的全年物价涨幅控制目标，而突如其来的汶川大地震无疑将加大抑制通胀的难度。
作为农业生产大省，四川省2007年粮食产量为3448.4万吨，占全国的6.9%；肉类总产量为1092.6万吨，占全国的16.1%。正因如此，人们担心地震灾害会打破国内市场粮食、猪肉供需平衡，造成新一轮食品价格上涨，从而进一步推高CPI涨幅。
从目前公开披露的信息来看，震灾对四川粮食和生猪生产确实带来一定影响。据农业部日前统计，四川省农作物受灾面积为98万亩，其中粮食作物受灾面积27万亩，油菜受灾面积14万亩，另有4万亩水稻制种基地因缺水不能按时插栽。截至5月25日，四川省死亡生猪151.8万头。据此推算，四川受灾农作物面积占2007年全省的0.26%，占全国的0.017%；因灾死亡生猪数量占2007年全省生猪出栏量的1.53%。因此，从这两方面情况看，震灾不会对全国粮食、猪肉供需形势带来较大冲击。
对此，我们认为，由于政府及时实施临时价格干预措施和加大粮油调度力度，震灾造成灾区物价大幅上涨的可能性不大。不过，从短期来看，受水、电、交通等方面因素影响，抗震救灾阶段灾区食品价格难免会出现波动。
通货膨胀对食品饮料行业的影响不能一概而论。回顾今年上半年，我们认为CPI是今年宏观经济的牛鼻子也是中国股市的牛鼻子，但是下半年CPI仍然将维持高位运行，这样来说，对于啤酒，乳业，肉类加工等子行业受成本上涨因素明显，由于本身业务毛利率较低，故利润受到挤压现象将愈演愈烈；而高端白酒和葡萄酒行业由于毛利率较高，控制成本能力强，且拥有品牌溢价和提价权，容易将成本转嫁，保存利润。所以我们的结论是，食品饮料各子行业将出现分化，呈现出“一半是海水，一半是火焰”的特点。
1.啤酒行业：提价在犹豫中前行
2006年我国啤酒行业产量的增长率为14.8%，创下近5年来最大增幅，2007年我国啤酒行业总计生产啤酒3931.4万千升，同比增长11.84%，略逊于去年。中国连续五年成为世界最大的啤酒生产和消费国及发展最快的市场之一。截止2007年11月，啤酒行业整体实现利润总额58.15亿元，已经比去年全年增长25.75%，预计2007年利润总额增长率将超过28%，再次成为2000年以来利润增幅最高的一年。但从下面的图中，我们也看到，08年1-4月份，全国啤酒产量达1128万千升，同比增长8.5%，增速较1-3月下降3.3个百分点，较2007年全年放缓5.3个百分点。我们认为，这与几方面因素有关：（1）青啤、燕京等一季度进行了产品提价，经销商在提价前进行了囤货，从而使一季度的销量虚高；（2）提价及通胀对啤酒消费的抑制逐渐显现。
对于啤酒行业08年下半的发展趋势，我们得出的最为直接的结论是：啤酒涨价将在犹豫中前行。
大麦在啤酒生产成本中所占的比例在30%至40%，进口大麦大幅涨价，对啤酒企业成本的影响是直接的。由于进口啤酒大麦在颗粒的直径、水分、蛋白质等指标方面比国产大麦高，因此大多数高端啤酒产品长时间依赖进口大麦作原料。目前中国国内啤酒企业的大麦原料超过一半要从澳大利亚、加拿大、法国等进口。而澳大利亚作为中国的啤酒大麦主要进口国，大麦减产令缺口最近变得特别明显。澳大利亚大麦去年因为天气大旱产量大减，价格飙升30%，曾一度达到459美元/吨的新高，啤酒进口大麦原料的涨价令企业成本压力骤然增加。从下图中我们仍然可以看到啤酒大麦的价格在高位盘横。
成本的上涨是推动啤酒涨价的主要诱因。然而，面临全行业的成本上涨与利润危机，啤酒巨头们却对提价投鼠忌器。在中国啤酒行业产能相对过剩的形势下，价格扭曲并不是由成本决定，市场才是决定因素。在目前的形势下，谁先挑起涨价大旗，风险将非常大，一手打造的市场可能毁于一旦。青啤、华润雪花、珠啤、金威等巨头在这轮大麦涨价风潮中，“啤酒涨价”绝口不提，“企业挖潜”、“工艺改良”成了唯一的应对招式。
这次大麦国际性涨价，一吨原料上升约100元，对目前吨酒平均利润只有百余元的中国啤酒企业，尤其中小企业压力非常明显。但对于不惜千金跑马圈地的行业巨头，似乎并不能改变其‘先占市场，后有利润’的扩张原则。
综上考虑，我们认为啤酒价格会在犹豫中前行。由于行业利润受成本上涨因素侵蚀过大，我们对啤酒行业下调投资评级为“中性”。
2.乳品行业：增长举步维艰
我国乳业目前正处在由单纯数量扩张向整体优化结构，全面提高素质和竞争力转变的关键时期。在这个时期，我国奶业要由传统奶业向现代化奶业转变，在整个过程中，传统奶业的弊端将逐步减少，现代奶业的因素将逐渐增加。从数据中，我们看到，乳业的高增长时代已经过去，现在已经进入平稳增长阶段。
但乳业08年不容乐观，从下图中我们将看到乳业品产品销售成本的增幅远远超过了产品销售收入的增幅，毛利挤压严重，成本推动对于乳业来说，影响是最为显著的。
三鹿和光明于今年3月份已经通过发改委合法涨价，随后三元价格也有上调。我们认为此论涨价主要是奶源紧缺，原材料上涨。2007年，全球产奶大国新西兰和澳大利亚持续遭遇干旱，奶产量严重下降，欧盟政府减少农业补贴，印度和阿根廷等国为保护本国市场减少奶制品出口，致使全球奶源供应相应减少；加上动物饲料、包装材料和燃料等价格居高不下，我国从以上各国进口的乳清粉、全脂奶粉等减少，改由国内原料奶生产，导致原料奶进一步紧张，价格上涨。
自2007年8月份到今年1月份，生产纯牛奶的惟一原材料--鲜牛奶收购价格涨幅高达70%以上，尽管众乳品企业一直在节能降耗、压缩费用，但利润依然大幅下滑。
由于乳业奶源紧张，成本上涨过快，行业整体增速放缓，对乳业利润影响过大，我们预计今年下半年形式仍然不容乐观，，故下调行业评级为“中性”，同时建议规避。
3.肉类屠宰及加工行业：肉价回落尚需观望
今年4月份后，猪肉价格逐步回落，目前已经回归至年初1月份水平。比起对粮食的有限影响，我们比较担心的是地震对于未来生猪出栏量和猪肉产量的影响，进而影响猪肉价格的回落进程。
四川是我国第一产猪大省，2007年全省生猪出栏9911万头，猪肉产量740.6万吨，占全国总出栏量和总产量均超过10%。
四川省畜牧食品局5月30日发布信息，汶川地震发生后，生猪生产受到严重影响。
全省今年生猪出栏将减少近千万头，猪肉产量减少70万吨。预计全年生猪出栏在9000万头左右，猪肉产量670万吨左右。
据初步统计，德阳等6个重灾市(州)生猪损失365.75万头，能繁母猪损失18.45万头；能繁母猪损失将直接减少商品仔猪184.5万头，全年生猪损失将达550万头，猪肉产量减少38.5万吨；同时，因地震灾害造成交通中断，豆粕和鱼粉等饲料原料无法调入，加之磷酸盐生产企业主要分布在重灾区，因灾停产，饲料原料的紧缺势必影响省内饲料企业的正常生产和灾区畜牧业的生产恢复。
我们认为，地震造成的生猪死亡将会直接减少供给，而且生猪养殖设施的损坏也将需要一段时间的恢复；地震也将使四川其他地区的运输受到影响，猪肉价格回落时间可能会推迟。
另外，近一年多的猪肉价格高企主要是由于仔猪价格、饲料价格、人工价格共同推动，近期上游饲料价格滞涨和生猪补栏的逐步回升让市场看到了猪价短期稳定的希望。
对此，我们对肉类屠宰及加工子行业首次给与“中性”评级。
4.葡萄酒行业：酒中的贵族
我国葡萄酒行业呈现出以下特点：1.业绩平稳后迎来快速增长。2006年葡萄酒行业进入平稳发展期。全年行业销售收入达到129.52亿元，同比增长25.04%，利润总额达到13.53亿元，同比增长19.60%。2006年葡萄酒的产量49.5万千升，与2005年的43.4万千升相比上升14.1%。2007年1-11月，国内葡萄酒销售收入同比增长18.21%，利润总额比去年同期增长30996.5万元，行业开始了快速增长的势头。08年全国葡萄酒产量继续保持快速增长，增速也在不断加快。08年1-4月份，全国葡萄酒产量达29.99万千升，同比增长64.9%，相比1-3月的63.75%略有上升，而较2007年全年37.05%的增速则加快了27.8个百分点。另外，从今年前2个月数据来看，行业毛利率也超越了去年同期的水平。
2.业集中度高。我国葡萄酒行业集中度远高于啤酒和白酒。张裕、长城和王朝的销量占近40%的市场份额。利润总额更是占到行业的65%以上。王朝、张裕、长城三家国产品牌通过超市等多渠道的扩张，已在国内消费者心目中占据重要的位置。行业龙头能充分分享行业的增长。
3.市场空间潜力巨大。我国目前的葡萄酒产业仍处在培育期。目前人均消费0.38升，城镇人均消费葡萄酒0.7升。与世界人均4.5升的消费量差距很大。从国内饮料酒的消费结构看，葡萄酒也仅占酒类年消费总量的1.5%。
中国是世界上葡萄酒消费增长最快的市场。10年来，世界葡萄酒传统消费国的消费量基本维持原有水平，唯独中国市场异军突起，葡萄酒销量不断攀升。这让全球葡萄酒厂商趋之若鹜。曾有法国报刊用“令人瞠目结舌”来形容中国葡萄酒市场近年来的需求增长速度。
国ISWR/DGR研究机构的最新调研数据显示，2010年，全球葡萄酒的消费总量将达2.38825亿hl（百升）。其中，中国葡萄酒的消费量将达558万hl。早有专家预计，从目前到2010年间，中国将是全球最活跃的葡萄酒市场，葡萄酒消费量将增长近36%；同期，全球葡萄酒消费总量的增长幅度仅为9.15%。
目前，虽然国内葡萄酒业技术落后于葡萄酒强国，但是由于渠道、品牌和资金等因素，国产葡萄酒已经在中国市场把握先机。渠道方面，大部分的终端都被国产酒以买断方式垄断；品牌方面，洋葡萄酒进入中国市场时间短，且没有投入大量资金进行品牌宣传，消费者认知度不高；资金方面，目前进入中国市场的还没有洋酒巨头，其他小酒商的资金实力不足以与国内的大型国企抗衡。另外洋葡萄酒还必须面对的一个事实是，由于中国是新兴葡萄酒消费国家，消费者对葡萄酒质量的鉴别水平普遍不高，因此，葡萄酒品牌认知度和渠道决定市场销售状况。这就意味着，进口葡萄酒很难在终端打开销路。虽然具有品质优势，但现阶段，洋葡萄酒只能在高端市场和高端人群方面寻找切入口。在中国目前的城市白领和金领人群中，只有1%-2%的人懂得喝葡萄酒，在香港，这个比例可能是10%，而在发达国家，则高达40%-50%。只有懂葡萄酒的人多了，进口酒的品质优势才能凸现，继而，其市场份额才会扩大。对此，我们认为，在今后近5年之内，国内葡萄酒行业都不必担心“与狼共舞”。
鉴于葡萄酒行业的发展潜力以及目前的增长态势，我们给与子行业首次“增持”评级，并在后文中重点推荐行业龙头公司“张裕A”。
5.白酒行业：高端白酒夕阳正红
白酒行业是中国的传统行业，其发展史与中国悠久的历史文化有着密切相关的联系，长期以来社会各界对白酒行业定义为高额税赋、高额利润的行业。这是由于，消费者对白酒价格的不敏感性使得白酒的价格有了相对其他行业的自主定价权。2007年我国白酒行业年度累计产量达到493.9万吨，销量达到485.2万吨，分别比去年同期增长24.37%和26.38%，产销率达到98.8%，截至2008年2月白酒行业实现销售收入2815389.8万元，比去年同期增长29.3%，实现利润总额372.170万元，比去年同期增长15%。从下图中我们看到，白酒虽然为“夕阳”行业，但是增速仍处在上升的轨道之中。
在白酒的发展中，我们最为看好高端白酒。我们所谓的高档白酒指的是商超零售价格在每瓶300元及以上的白酒，目前这块市场的品牌主要有五粮液、茅台、国窖1573、水井坊、青花瓷、舍得等。高档白酒现时的市场特点是销量基数小、集中度高、盈利能力极强、消费市场供不应求、其他酒种替代性较差。
销量基数小。2007年，整个高档白酒行业的总销量在3万吨左右，而同期白酒的产量近494万吨。高档白酒占白酒总量不到1%，占比非常小。
集中度高。目前，高档白酒的市场主要其中在几大品牌手里。主要品牌为五粮液、茅台、国窖1573、水井坊、青花瓷和舍得等。2007年，这六个品牌销售的高档白酒占整个高档白酒销量的约90%，其中五粮液和茅台两家销售的高档酒就占整个细分行业的72%左右，品牌和市场的集中度之高可见一斑。
盈利能力极强。2007年，我们测算的高档白酒销售收入为140亿元，占白酒总销售收入的15%，但创造的净利润占行业总净利润的73%左右。高档白酒盈利能力非常的惊人，平均毛利率高达75%以上。由于产品的稀缺性和奢侈性特点，高档白酒的强势品牌自主提价能力很强，消费者对产品价格的敏感性很弱。
消费市场供不应求。生产高档白酒需要的是协调的地理环境、长时间的窖池老熟（主要是浓香型）、成品出厂前需储存较长时间、较为复杂的生产工艺，这些因素造成产品的供给受到很大限制，短期内上量速度较慢。在国内，白酒的消费具有良好的市场基础，而用于送礼和高档宴请用途的高档白酒消费比较旺盛。在高档白酒良好的品牌诉求和高频次震撼的广告宣传之下，高档白酒市场稳步扩大，市场对优势品牌的需求一直处于供不应求的状态，这一点从白酒企业的巨额预收账款中可得验证。
其他酒种替代性较差。目前，高档酒市场消费的主要是白酒，另外还有少量的高档洋酒、葡萄酒和黄酒，但这些酒种都很难对白酒的地位形成实质性的冲击。基于国内高档白酒消费的人群特点及其用途，我们认为，在可预见的将来，高档酒市场仍将是白酒的圣地。
对此，我们继续给与高端白酒子行业“增持”评级。
三、各子行业公司盈利能力与估值比较
通过上文的分析以及下图中，我们可以清晰地看到葡萄酒行业是目前各子行业中无论是毛利率还是销售利润率都是最高的，面对这轮国家乃至全球性的通货膨胀对葡萄酒子行业利润的侵蚀影响并不大。
从估值方面看，葡萄酒行业虽然是估值的天花板，但是其未来的高成长性将逐步化解其高估值，这点从PEG中就可以看到。所以我们认为，对于这种确定性高增长的行业公司就理应享有高估值。另外，从二级市场的表现来看，葡萄酒行业也充分展示了其优质的“抗跌性”。（涨跌幅是以流通股本计算年初至08年6月4日收盘价）
四、重点上市公司推荐
通过上文的分析，我们此次首推葡萄酒行业的龙头上市公司张裕A和白酒业龙头上市公司贵州茅台。
000869张裕A：皇冠贵族
公司2007年业绩喜人，营业收入、营业利润和净利润分别达到27.3亿、9.48亿和6.35亿，比去年同期分别增长25.97%、67.73%和61.12%。酒及酒类饮料为公司主营业务，毛利率高达69.71%，比去年增加3.06个百分点。
从公司各细分业务看，葡萄酒在整体收入中占比达77%，主打品牌解百衲去年销售1600吨，产能为3000吨，预计为了三年均可保持20%以上的销量增长态势；公司四大酒庄酒，07年销量1700吨（含130吨）。解百衲占葡萄酒收入的40%，酒庄酒收入占13.4%，二者已成为主要收入和利润来源。
从上游成本看，今年CPI价格高起，公司受到成本上涨的压力，公司成本中葡萄与包装物各占生产成本的40%，通胀导致的包装物涨价接近10%，相当于生产成本增加4%；目前公司自营葡萄比例达到65%--70%，自给自足能力比较强。考虑到公司今年年初出厂价格的提价10% --15%，我们认为已经足够消化通胀带来的成本上升。
公司的销售渠道呈现扁平化趋势，缩短了流程，效率得到提高，公司的渠道管理水平稳固了市场空间；公司今年的2次提价都已经逐渐彰显出对经销商的控制能力和谈判能力。
我们预计，公司葡萄酒未来三年可继续保持40%的复合增长率，白兰地和保健酒年均增长12左右；香槟酒维持现有规模，预计公司08年、09年EPS分别为1.78元和2.28元，对应市盈率为43和34，考虑到40%的复合增长率，我们给与公司“增持”评级。
600519贵州茅台：白酒天王
2007年，公司共生产茅台酒及系列产品20214.4吨，同比增长18.24%‘实现营业收入72.37亿，同比增长47.6%；营业利润45.25亿，同比增长81.95%；实现净利润28.31亿，同比增长83.25%。从这里我们不难看出公司作为白酒行业的龙头上市公司，收入快于产量增长，利润快于收入增长已经成为其发展的必然规律。
08年是通胀年，对于低毛利率企业的影响最大，但是对于高端白酒企业来说，市场上较高的定价权赋予了他转嫁成本增长的能力，并且还能够更进一步的转取差额利润，故我们预计今年的毛利率还有有提升空间。
此次地震对公司没有影响，茅台镇虽有明显震感，但公司酒库中无一坛破损。虽然政府规定今年公务消费一律减少5%，但公务消费的减少量很快就会被专卖店、餐饮和商超消化，产品供不应求的格局仍然无法改善。
我们预计，公司未来三年可继续保持42%以上的年均增长率，08年、09年EPS分别为4.43元和5.65元，对应市盈率为37和29，投资价值显现，我们给与“增持”评级。