投资要点： 我们于6月3日报告中分析了三大运营商重组中核心交易条款，调低运营商评级至“中性”，维持设备商“增持”评级，近日我们通过中国电信、中国联通投资者会议的管理层沟通，重申我们的前述观点。
电信投资预计于10月启动，2008Q4主流设备商可望获得签单。
在电信和联通的投资者会议中，感受最强烈的是管理层对于规模扩张相应的投资需求。电信希望最保守情况3年达到1亿移动用户，目前CDMA容量为8000万但扣除IS95A制式的容量约6000－7000万，我们认为3年内电信需要新增5000万以上容量；此外，电信称将在中心城市于2008年底提供EVDO服务（CDMA的3G制式），因此我们认为中国电信将在10月（CDMA资产交割日为9月30日）快速启动投资。而新联通目前GSM网络实装率达100％，公司也称将与电信同时推出3G服务（即WCDMA业务）。中移动的TDSCDMA在两大运营商的3G服务推出前后，也可能启动二次招标。在2008年10月颁发3G牌照之后，运营商的CEPEX竞赛开始，
运营商面临整合时间和CEPEX压力，短期盈利提升困难。
复牌后的运营商股价近两日跌幅巨大，我们认为中国电信从长期看具有显著投资价值，并坚持认为其是未来成长性最值得期待的运营商。但短期至少重组后的1年内（2009年底前），对新电信和新联通而言均属于整合时间，两大运营商均需要融合业务体系、梳理人员结构、增加CAPEX投入、处理PHS减值，同时将面临三大全业务运营商集团的竞争加剧的行业背景，盈利短期提升困难。中国移动在未来2－3年内依然是业绩最稳健、处于经营垄断地位的主导运营商，但不对称监管政策犹如悬剑，我们认为仍需要至重组完成后即10月底观察是否推出不对称监管政策以及观察其严厉程度。因此，我们仍旧维持上次报告对运营商调整至“中性”的行业评级。
设备商投资正当时，中兴通讯尤为明确。
从两大运营商会议中，我们感受到电信重组后运营商CEPEX的强烈需求，扩容、增加覆盖、补网，升级3G，通过现有网络和升级扩容后的网络提供更多的增值业务，将成为未来2－3年运营商的主课题，尽管谨慎但CEPEX竞争难以避免，设备商的盈利前景是明朗确定的，其中，中兴通讯尤为明确。在目前的2G网络中，中兴在中移动TD份额接近50%、在联通CDMA份额超过30%、在联通GSM份额为近20%，在重组后的三大全运营商格局占据全方位的优势战略位置。我们暂维持2008年—2010年EPS分别对应为1. 88元、2.58元、3.41元，但如果重组完成后国内投资于10月启动，将会向上修正盈利预测，维持2008年末95元目标价及“增持”评级。
1.投资建议
我们于6月3日报告中分析了三大运营商重组中核心交易条款，调低运营商评级至“中性”，维持设备商“增持”评级，近日我们通过中国电信、中国联通投资者会议的管理层沟通，重申我们的前述观点。中国电信及中国联通的会议纪要在后文中，供投资者参考。
（1）电信投资预计于10月启动，2008Q4主流设备商可望获得签单。
在电信和联通的投资者会议中，感受最强烈的是管理层对于规模扩张相应的投资需求。电信希望最保守情况3年达到1亿移动用户，目前CDMA容量为8000万但扣除IS95A制式的容量约6000－7000万，我们认为3年内电信需要新增5000万以上容量；此外，电信称将在中心城市于2008年底提供EVDO服务（CDMA的3G制式），因此我们认为中国电信将在10月（CDMA资产交割日为9月30日）快速启动投资。而新联通目前GSM网络实装率达100％，公司也称将与电信同时推出3G服务（即WCDMA业务）。中移动的TDSCDMA在两大运营商的3G服务推出前后，也可能启动二次招标。在2008年10月颁发3G牌照之后，运营商的CEPEX竞赛开始。
（2）运营商面临整合时间和CEPEX压力，短期盈利提升困难。
复牌后的运营商股价近两日跌幅巨大，我们认为中国电信从长期看具有显著投资价值，并坚持认为其是未来成长性最值得期待的运营商。但短期至少重组后的1年内（2009年底前），对新电信和新联通而言均属于整合时间，两大运营商均需要融合业务体系、梳理人员结构、增加CAPEX投入、处理PHS减值，同时将面临三大全业务运营商集团的竞争加剧的行业背景，盈利短期提升困难。中国移动在未来2－3年内依然是业绩最稳健、处于经营垄断地位的主导运营商，但不对称监管政策犹如悬剑，我们认为仍需要至重组完成后即10月底观察是否推出不对称监管政策以及观察其严厉程度。因此，我们仍旧维持上次报告对运营商调整至“中性”的行业评级。
（3）设备商投资正当时，中兴通讯尤为明确。
从两大运营商会议中，我们感受到电信重组后运营商CEPEX的强烈需求，扩容、增加覆盖、补网，升级3G，通过现有网络和升级扩容后的网络提供更多的增值业务，将成为未来2－3年运营商的主课题，尽管谨慎但CEPEX竞争难以避免，设备商的盈利前景是明朗确定的，其中，中兴通讯尤为明确。在目前的2G网络中，中兴在中移动TD份额接近50%、在联通CDMA份额超过30%、在联通GSM份额为近20%，在重组后的三大全运营商格局占据全方位的优势战略位置。我们暂维持2008年—2010年EPS分别对应为1. 88元、2.58元、3.41元，但如果重组完成后国内投资于10月启动，将会向上修正盈利预测，维持2008年末95元目标价及“增持”评级。
2.中国电信投资者会议纪要
中国电信6月2日晚召开了就收购联通CDMA网络的投资者会议，主要观点如下：
（1）原PHS业务：
PHS不再继续投资，原PHS用户（2008Q1末为5475万户）可能将逐步引导转网至CDMA网络。PHS目前的净值约200多亿元（我们认为存在减值压力）。
（2）如联通小股东否决出售CDMA业务，中国电信的应对：
公司管理层强调如果遭遇联通股东的否决，将直接上3G，在中心城市新建WCDMA，然后在其他城市漫游到移动和联通的网络。
（3）不对称管制政策：
公司管理层提出了一些设想诸如强制漫游开放、建议竞争对手开放基站（中电信可以附加射频系统，新增投资就会大为下降），但也强调不要指望政府过多的支持，而是要依靠企业自身发展，关键看1亿CDMA用户（中电信规划目标）是什么样的用户（意在高端）。
（4）CDMA网络后续投资规划：
公司认为目前的联通CDMA1X是需要改善网络质量，计划同时在中心城市上EVDO（CDMA的3G制式），重组如果顺利完成，10月即可提供CDMA服务，2008年底EVDO即可在中心城市得到应用。但是也应关注到，目前联通CDMA网络约有50％是空余的，首要问题是先发挥出来剩余容量。固网09年计划投资减少下来用于移动通信。固网和移网的部分投资可共用，例如在传输、基站、机房等方面。
（5）CDMA业务发展目标：
公司管理层提出的客户发展目标是：其一，3年内移动用户超过1亿，而且认为这是甚为保守的说法（我们认为并不困难，目前电信PHS用户5475万户加CDMA用户4310万用户合计已约1亿用户）。其二，关注的是中高端市场，希望获得200元ARPU以上的用户（2008Q1联通CDMA的ARPU仅为53元）。
（6）CDMA业务发展战略：
中国电信提出向“综合信息服务提供商”转型已有3年半时间，已树立两大业务品牌“商务领航”、“我的E家”，并建立庞大的直销部——政企客户部，加入移动元素后该部门会变得非常强大、以吸引政企客户。而“我的E家”针对的是高端家庭，目前已有2000万个WIFI用户，获得移动业务后，将融合WIFI和EVDO解决上网漫游、无缝覆盖的问题。
（7）后续CDMA演进发展：
目前大量用户仍为语音业务需求，数据用户也是中低端数据业务需求，EVDO目前下行速率已达到3.1兆，基本可满足手机的数据需求，因此近期要把2G和3G的CDMA网络搞好是基础的。未来2－3年后，CDMA也会平稳过渡到LTE。
（8）CDMA产业链：
公司管理层称近期已经与众多终端厂商沟通会晤，包括国际终端厂商的诸多厂商称将提供CDMA终端（但我们认为仍需观察实践效果）。
（9）联通CDMA业务EBITDA率低会否延续到中电信：
联通CDMA的EBITDA率为31％，远低于中移动54％的EBITDA率，中电信认为主要是由于手机补贴费用过高导致，而手机补贴费用过高是由于规模小所限。中电信认为将扩大CDMA用户规模，改变手机补贴费用过高的情况，EBITDA率将会很快提高，比目前联通CDMA业务要好很多。
（10）盈利和规模：
公司强调获得CDMA网络后首要的是规模，因此盈利短期内2－3年可能会有所下降，但不是显速的下降。尽管从2－3年看经营还不是很好的状态，但从5年看是很好的投资项目。
(11)中国电信上市公司向集团租赁CDMA容量的租赁费用：
目前联通上市公司的CDMA租赁费用是按照收入的31％比例确定，中电信将来也建议采取这种方式。目前对CDMA资产还没有进行过减值，只是对初步的资产情况有个了解，其后会公布可能需要拨备的资产。
(12)目前固网业务的发展态势：
移动业务的加入将会使固网业务的下降速度减缓，公司称将继续加快向综合信息服务提供商的业务转型。2008年4月非语音收入比例已达41％，公司认为如果超过50％－60％，固网业务的下滑就会稳定。获得移动牌照后，移动与固网的捆绑，对固网业务也会起到稳定作用。
(13)对电信重组的整体评论：
重组促进了行业平衡。中电信获得盼望已久的移动牌照，但CDMA技术特别是终端的挑战高。联通与网通较弱两者合并后与电信、移动差距相对缩小了。
3．中国联通投资者会议纪要
中国联通6月3日下午召开了就出售CDMA网络及与网通换股合并的投资者会议，主要观点如下：
（1）投资规划：
GSM：
加大GSM网投资，未来即使上WCDMA，但语音通信仍有空间，而且2G造价低，因此将继续加大GSM投资。
WCDMA：
规划中的CDMA资产交割日为9月30日，WCDMA投资最早将于10月底启动，可能采取上市公司建设方式而非继续采用CDMA模式（集团建设上市公司租赁）。在投资规划上，由于要避免CDMA建设中的遗憾（CDMA初期投资小达不到较好的覆盖造成高端用户流失），WCDMA的初期投入将根据服务定位，进行有计划的安排，一旦定位准确，将一次性的增加初期投资（我们的理解是初期投资覆盖程度较广）。
网通原投资：
网通的投资2008年计划是196亿元，现在会重新规划。
（2）网通在南方的固网业务：
不再增加南方的传统固话通信投资，着重以宽带、互联网为主的创新产品应用。
（3）网通PHS业务及减值：
PHS已有的投资尽量扩大使用，但不再投资，平稳过渡到现移动网络，目前剩余残值为143亿元，有减值需求。
（4）CDMA资产及业务的定价依据：
资产业务价值是基于电信、联通两家谈判结果。1100亿元（资产＋业务），对应4310万用户的EV/用户为426美元，对应的EV/客户/ARPU为43倍，而中移动是45倍，因此是相对合理的价格区间。
（5）GSM、CDMA共用基站：
联通约有18万个基站，其中GSM、CDMA两网共用基站为8万个（联通新时空即CDMA建设公司有3万个，上市公司有约5万个），目前需要上市公司转让给联通新时空1万个基站，即形成各自4万个共用基站，以后与中国电信互不结算。
（6）联通与网通的整合时间：
业务、产品整合相对容易，但两个企业的文化具有差异、有整合困难，需要投资者给予时间。
（7）独立股东表决：
中国联通少数股东需要表决两项议案：
一、放弃对CDMA租赁、放弃对CDMA收购，将CDMA业务出售给中国电信上市公司：该项决议需要控股股东即联通集团回避表决，联通A股少数股东及红筹独立股东半数以上通过。
二、与网通换股合并：该项决议不需要控股股东即联通集团回避表决，联通A股需要2/3以上表决权股东通过，联通红筹需要半数以上表决权股东通过（含A股的渗透表决）。联通集团对A股持股比例为61％、对红筹持股比例为48％，因此对于该项议案通过具有绝对话语权。
中国网通少数股东需要表决换股合并议案的规定较为严格：
与联通一样，该议案不需要控股股东即网通集团回避表决，但需要出席股东会的75％的股东通过、同时反对股东不超过10％。网通集团对网通BVI持股为70％，加上山东国资委合计持股为72％，因此达到75％股东通过没有障碍，但如果有10％以上股东否决则该议案不能获批。
中国电信少数股东不需要表决购买CDMA业务议案、但需要表决租赁集团CDMA资产议案：
对于中国电信而言，由于CDMA业务占比超过5％但少于25％，因此收购CDMA业务属于须予披露信息而不需要独立股东表决；在签订交易协议后，中国电信上市公司将与集团就向公司出租CDMA网络签订一份租赁协议（类似联通红筹向集团租赁资产容量），该租赁将必须获得独立股东的半数以上批准。因此，中国电信独立股东可通过否决后项的租赁协议来否决前项的资产收购交易。
（8）GSM、CDMA人员分拆按照业务收入比例划分：
CDMA服务收入大致占比为30％，员工划分要具体商议，但大致按照该比例划分至中国电信。
（9）对WCDMA业务的发展规划：
公司表达了三点看法。其一，WCDMA制式是新联通在重组中获得的王牌，WCDMA产业链远较CDMA成熟，现在70美元以下的WCDMA手机很普遍，将为公司推广业务提供先机；其二，移动领域的竞争格局从2家变为3家运营商，竞争将较以往激烈但不会过于加剧，因为这是监管部门不愿看到的；其三：WCDMA投资的单线成本要看规模，尽管目前有些设备商的网络报价低于GSM，但由于投资包括公共服务设备，初期规模不足够大时单位造价低不下来。
（10）固网业务发展态势：
与中国电信管理层的观点不同的是，联通管理层担忧移动行业的竞争会进一步加剧对固定业务（包括竞争对手及自身）的流失。
（11）集团获得CDMA资产出售款项用途：
联通集团出售CDMA资产价款为662亿元，公司管理层透露这是最新的CDMA固定资产净值。而联通集团建设CDMA业务主要采取贷款方式筹建，因此获得款项主要用于偿还债务。
（12）上市公司出售CDMA业务的438亿元的会计处理：
由于需要给付中国电信1万个共用基站，大约45亿元，出售CDMA业务的438亿元扣除45亿元后的393亿元，一次性计入上市公司税前利润。按照25％的实际所得税率计算，相应净增加联通红筹2008年EPS为2.24元、净增加联通A股2008年EPS为0.82元。但我们认为网通PHS剩余残值为143亿元，联通合并网通后很可能于2008年快速减值，以为后期扫平隐患。